《从此岸到彼岸》缪延亮著|(epub+azw3+mobi+pdf)电子书下载

图书名称：《从此岸到彼岸》

【作　者】缪延亮著

【丛书名】中国金融四十人论坛书系

【页 数】 263

【出版社】 北京：中国金融出版社 , 2019.08

【ISBN号】978-7-5220-0149-4

【价 格】68.0

【分 类】人民币汇率-研究

【参考文献】 缪延亮著. 从此岸到彼岸. 北京：中国金融出版社, 2019.08.

图书封面：

图书目录：

《从此岸到彼岸》内容提要：

本书通过梳理国际经验，研究并提出汇率制度平稳转型的理论框架，并结合我国宏观经济和人民币均衡汇率水平，前瞻判断我国汇率制度平稳转型最优路径和支持条件。实践层面上，本书重点分析转型中面临的政策挑战和抉择，探索转型中是否存在”角点解”之外的中间路径，并提出相关政策建议。

《从此岸到彼岸》内容试读

第一章总论

汇率制度是一国重要的金融制度安排。没有一种汇率选择适合所有国家或者一个国家的任何时期。随着中国国力的提高和发展模式的升级，人民币汇率形成机制也几经改革。1994年汇率并轨后，人民币汇率实质上盯住美元。2005年“7·21”汇改开启了有管理浮动汇率的新篇章，人民币爬行钉住美元，缓慢升值。2015年“8·11”汇改开启了汇率双向波动的新局面，汇率向合理均衡水平调整，弹性有所提高。特别是2018年以来，人民币对美元的波动率提高到4.3%，超过新加坡元，约为美元、欧元、日元等主要浮动货币波动率的七成。

人民币汇改的最终目标是清洁浮动①，但对于什么是清洁浮动各界理解各有不同。我们首次明晰了清洁浮动的内在含义。清洁浮动有别于有管

理的浮动，基本对应于国际货币基金组织(MF)汇率制度分类中的自由

浮动。从有管理的浮动到清洁浮动，实质是更少干预、更市场化和透明的汇率形成机制。虽然管理浮动和清洁浮动在干预频率的认定上存在一定连续性，但两者在干预方式、目的、透明度上有本质不同。清洁浮动要求：

(1)干预方式上没有非市场化的限制，如波幅区间；(2)干预以维护市场秩序为目的；(3)仅在异常情况下干预且披露干预信息。

①2015年12月，时任中国人民银行副行长易纲在人民币纳入国际货币基金组织特别提款权

(SDR)吹风会上表示，人民币加入SDR后，我们的基本制度还是维持有管理的浮动汇率制度不变，

但最终目标是稳步实现人民币汇率的清洁浮动（详见htp:/www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/I13456/113469/2984160/index..html).

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从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动

现行汇率形成机制相对于清洁浮动仍有一定距离，主要表现在价格形成机制市场化程度、干预透明度、定价区间三个方面。第一，人民币对美元汇率在日间参考一篮子货币定价，相对于盯住美元虽有助于提高其波动性，但仍不完全市场化。日间保持人民币对一篮子货币稳定并未完全反映中美基本面的相对变化，同时第三国因素也可能扰动中美双边汇率，汇率灵活性和市场化程度仍然不足。第二，虽然当前中间价报价参考市场供求和一篮子货币的规则更加透明，也为市场参与者所理解，但是这一价格并非市场直接交易的结果，报价机制为货币当局管理开盘价留下想象空间。第三，人民币外汇市场交易汇率受日波幅限制，虽然当前每日交易极少触及边界，但这一限制本身释放了较强的汇率维稳信号。

如何从有管理浮动的“此岸”到清洁浮动的“彼岸”，已有不少讨论，但缺乏清晰的分析框架和可供操作的路线图。其他国家退出固定汇率的历史经验固然可以借鉴，但不同国家汇改面对的初始条件、得失权衡不同，采取的路径和改革效果也不尽相同，特别是中国由于经济飞速发展和前期汇率制度的选择积累了大量外汇储备。分析外汇储备稳定汇率的效果及其隐性成本，对于中国汇率制度改革的路径选择尤为重要。我们的研究系统性考虑中国汇率制度转型的共性和个性，从根本上回答了三个问题，即汇率改革为什么做、什么时候做以及如何做。

一、为什么汇改

传统观点强调浮动的汇率有助于在资本自由流动条件下实施独立的货币政策。大国需要独立的货币政策，因而需要浮动的汇率，这是一般规律，毋庸置疑。但中国还有其独特之处，在此时此刻更加需要灵活的汇率。我们通过系统分析外汇储备稳定汇率的作用及其隐性成本，揭示了一个全新的渠道和机制，僵化的汇率已经越来越不适应中国扩大开放的新格局。

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第一章总论

具体来说，我们创新性地构建了一个包含外汇储备和全球流动性汇率决定的一般均衡模型。我们的理论和实证研究显示，当全球流动性反转时，外汇储备能否稳定汇率，不仅取决于外汇储备的充足程度，更取决于外汇储备的使用意愿。如果外汇储备干预具有逆周期性，储备越充足的国家，其货币越能保值。但是，如果储备干预逆周期性不足，储备越充足的国家受全球流动性反转的冲击反而越大，这是因为外汇储备的积累嵌有正反馈机制，边际上压低汇率会吸引更多套利资本。当汇率缺乏灵活性时，储备逆周期干预的实质是新兴国家以储备的数量超调来避免汇率水平的价格超调。

汇率不灵活，外汇储备就会大起大落。20世纪80年代初我国外汇储备只有区区40亿美元，到2014年6月已经增长了1000倍，达4万亿美元；从2014年下半年开始又经历了大落，降至2017年1月的3万亿美元。这一大起大落与我国过去不够灵活的汇率制度密切相关。改革开放后我国国际竞争力的快速上升和经常账户长期顺差带来海外资产的迅速积累，固定汇率和低程度资本开放等制度安排使得海外净资产以外汇储备形式存在。在人民币尚未成为国际储备货币时，由于汇率制度不灵活，我国的外汇资产在积累过程中嵌有正反馈机制，吸引套利资本流入，导致外汇储备过度积累。当全球流动性反转时，套利资本由大进转为大出。

面对资本流出，有的国家调整汇率，有的调整利率、资本管制或外汇储备，或三者兼而有之。如果汇率不动，必然有其他东西要动。但是动储备具有不对称性，向下“超调”面临物理下界。因此汇率调整滞后于资本账户开放会带来外汇储备的大起大落，资本大幅流出时外汇储备的向下刚性进一步导致贬值预期的自我强化，引发金融风险。随着开放新格局的推进，汇率浮动的重要性和紧迫性也不断上升。

外汇储备起与落的背后是跨境资本的进与出。从中国资本流动决定因素的视角，我们同样印证了汇率灵活性不足的隐性成本一加剧跨境套汇

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从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动

资本流动。实证显示，中国跨境资本流动与中美利差高度相关，但是当纳

入DXY美元指数以后，利差对资本流动的解释力明显下降。这一结果表

明，美元走势是中国跨境资本流动最重要的决定因素，跨境资本在套汇而非套息（利差）。其背后的机制是，在人民币汇率灵活性较低时，人民币兑美元双边汇率不完全反映中美基本面的分化，而是存在滞后和不足。由

于这一滞后和不足，美元多边汇率如DXY指数的变化会影响人民币兑美

元双边汇率的预期，产生补贬或补升压力，导致套汇资本流动。

总结而言，逆周期干预的外汇储备政策能在特定时段起到稳定汇率的效果，但存在较高的隐性成本一不灵活的汇率调整加剧套汇资本流动，导致外汇储备大起大落，引发金融风险。在扩大开放的新格局下，外汇储

备超调的隐性成本不断上升，需要更大地发挥汇率灵活性的出清作用。资

本账户越是开放，给定人民币汇率灵活性不变，外汇储备调整就会越大，

储备超调和汇率稳定之间的平衡就越难把握。这就是我们提出有必要增强汇率灵活性的一个全新视角。

二、什么时候汇改

在汇改问题上，失败的汇改案例通常表现为汇率短时间内的大幅和快速贬值，给人印象是推进汇率改革的方式决定了汇改的成败。但我们梳理了全球主要国家从固定汇率转向浮动汇率的22个案例，发现汇改时的宏观条件也是决定成败的重要因素。适宜的宏观条件实质上是汇率制度改革的时间窗口。在窗口期内推进汇改，其收益和风险权衡最为有利。我们通过历史案例梳理并结合相关文献，整理出三大类共11项汇改的宏观初始条件并对其进行量化，不仅可以纵向和自己比，还可以横向和汇改其他历史案例比，并根据宏观条件的变化动态调整汇改时点和步伐。

在22个汇改案例中，成功国家汇改时内外部经济周期都相对较好，

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第一章总论

财政政策和货币政策相对偏紧且政策缓冲空间更为充足。我们发现美元走势是汇改成功与否最重要的因素。在12个失败案例中，有11个发生在美元走强的大周期之中，多数处于美元持续升值周期的“半山腰”上。为何在“半山腰”上汇改最难？因为绝大多数采用固定汇率的货币钉住美元，美元走强时本币被动走强。在美元已经走强一段时间后推动汇改，本币将面临“补跌”压力。如果没有充足的外汇储备，很容易被解读为“政府弹药告罄”而不得不改。而在美元走弱周期进行汇改的国家绝大多数都取得了成功（如1977年的日本、1991年的以色列、1992年的英国、1995年的波兰和2009年的印度)。因此，美元贬值或者区间波动、国内经济基本面稳定是汇改的好时机。充足的外汇储备则是避免投机性攻击的有力保障。

运用这一框架，我们实时更新中国汇改的宏观条件，发现人民币汇改仍处于重要机遇期。第一，2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率失衡压力得到充分释放。第二，中国经济韧性较强，政策空间大，推进汇改的尾部风险可控。第三，在中美经济分化和贸易摩擦背景下，有弹性的人民币汇率更有利于对冲外部冲击并保持货币政策独立性。

三、如何从此岸到彼岸

人民币汇改需要有清楚的定位，即弄清楚“从哪里来”“现在在哪”“要到哪里去”以及“怎么去”，其中“怎么去”尤为关键。我们借鉴易纲和汤弦(2001)扩展不可能三角框架，首次图像化、数量化我国在汇率稳定性、资本自由流动和货币政策独立性三个维度上的历史选择（从哪里来)、最终目标（到哪里去）和当前位置（现在在哪）。在此基础上，我们提炼出了汇改的三条基本路线：汇改时加强外汇管制，汇改时保持资本账户开放程度不变，汇改时同步推进资本账户开放。这三条路线都是提高汇率灵活性的可能选择，差异主要体现为对资本开放的不同政策取向和提

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从此岸到彼岸：人民币汇率如何实现清洁浮动

高货币政策独立性效果的快慢，即随着对资本账户开放的态度越来越积极，货币政策独立性上升的速度逐步放慢。在汇率改革的每个时点上，从

三条路线中做出的选择就构成了不可能三角框架下汇率改革的路线图。在

一定的货币政策独立性偏好下，改革遇到合适的时间窗口就可以加速推进，没有时间窗口就稍缓一些。

那么汇率改革具体应该如何操作呢？从以色列、波兰和印度进行汇率

改革的成功经验中，我们总结出汇改的四个原则：渐进原则、相机原则

定力原则和市场原则。我国现行汇率形成机制在价格形成市场化程度、干预透明度、定价区间三方面和清洁浮动都仍有明显距离。对此我们逐一击破，提出了“提高市场供求作用一提高中间价透明度一调整波动限制区间直至取消”三步走的渐进性汇率改革方案：第一步，提高汇率价格形成中市场供求的决定作用。首要原则是坚持退出常态化干预；在此基础上，弱化中间价形成中一篮子货币所带来的价格扭曲。第二步，提高日中间价报价透明度，在境内外人民币形成一致价格后取消报价机制，中心汇率改为交易形成的定盘价格①。第三步，逐步放宽波动限制的频率和幅度，然后酌期宣布取消波动区间限制，仅在少数市场异常波动状态下干预，最后做到定期披露干预信息。相对于其他可能方案，这一改革路线是从当前汇率

形成机制出发、充分尊重外汇市场的发展过程、市场剧烈调整的风险较小的方案，能够平稳有序、水到渠成地实现人民币汇率的清洁浮动。此外，在汇改的过程中加强市场沟通同样重要，以避免改革措施被误读。

汇改能否顺利还受到配套条件的影响。配套条件有别于汇改时机，是与汇率实现清洁浮动相辅相成、通过改革能够发展完善的因素，主要包括

四个方面：外汇市场建设、资本账户开放、利率市场化改革、跨境资本流

①定盘价是市场供求决定的交易价格，一般取某一时段内交易量最大的价格，作为市场基准价格。国际主要货币每日的定盘价由伦敦市场下午4点前30秒到后30秒全部交易的平均汇率计算得出。香港于2011年推出人民币兑美元（香港）即期汇率定盘价，以每周一至周五，香港时间上午11点人民币兑美元（香港）的市场汇率为基准，并可作为离岸市场人民币产品定价的参考汇率。

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···试读结束···