《公司金融案例 第2辑》方先丽，沈红波编著|(epub+azw3+mobi+pdf)电子书下载

图书名称：《公司金融案例 第2辑》

【作　者】方先丽，沈红波编著

【丛书名】复旦博学 经管案例库

【页 数】 241

【出版社】 上海：复旦大学出版社 , 2020.01

【ISBN号】978-7-309-14752-0

【分 类】公司-金融-案例

【参考文献】 方先丽，沈红波编著. 公司金融案例 第2辑. 上海：复旦大学出版社, 2020.01.

图书封面：

图书目录：

《公司金融案例 第2辑》内容提要：

从目前的教学实践来看，公司金融以及公司金融蕴含的公司价值评估，以及重大事件冲击对公司价值的影响尚处于重大理论领域。目前还没有系统的基于案例研究和实务经验出发的公司金融案例。这将不适应现代公司金融本科和……

《公司金融案例 第2辑》内容试读

导读

案例的宏观经济背景

公司金融的分析框架

公司金融(Corporate Finance)是一门连接公司和投资者的学科，也是一门连接宏观经济和微观企业的学科。中国的金融学科以往是以国际金融和货币银行为主，但是随着中国金融市场和投资者的壮大，以公司金融为主流的金融学科的影响力不断壮大。其中，又衍生了以连接创业企业和风险资本的创业金融(Entrepreneurial Finance),以研究二级市场基本面和量化分析的量化金融(Quantitative Finance)等细分领域。但是，究竟如何对公司金融特别是企业的估值和价格波动进行研究，一直是困扰着政府、企业、投资者的难题。

在现实的金融市场，公司的估值受到三个领域的冲击。第一是政府的政策。在新兴市场国家，政府的政策制定并不连续，政府的产业政策以及金融政策的变化较大，企业的价值不可避免地受到政策的影响。第二是公司行为。在新兴市场国家，公司及其实际控

公司金融与公司价值

政府行为

投资者情

与政策

公司行为

绪和行为

图0-1公司金融与公司价值的影响因素

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公司金融案例（第二辑）

制人的行为较为复杂，一方面，其面临着较多的投资机会：另一方面，又有着各种机会主义冲动。第三是投资者的情绪和行为，中国股票市场60%以上还是散户投资者，且其自带融资融券杠杆，情绪的波动冲击影响较大。

因此，在中国的制度环境下，需要在政府、公司、投资者三维来分析公司的内在价值及其价格波动。

一、公司行为

新兴市场国家的公司行为最突出的问题是代理冲突(Agency Costs)和信息不对称(Information Asymmetric)。所谓代理冲突，主要指委托人和受托人的利益函数并不一致，其具体有多种表现形式。在西方国家，当股东持有股份而公司被高管控制时，其内部人对外部投资者的利益侵占有主要有建造帝国(Empire Building)、隧道挖掘(Tunneling)以及壕沟防御(Entrenchment)这三种严重方式。

(一)建造帝国

根据Jensen和Meckling(I976),经理滥用公司资源以建造个人帝国可以采取多种方式。其中，过度的在职消费(Consumption of Perquisites)引起最为广泛的关注。例如，豪华的办公场所、办公设备以及利用公款进行个人消费等都是其表现方式(Burrough和

Helyar,1990)。另外，超过公司合理规模的盲目投资也是经理人员建立个人帝国的主要表现。很显然，个人帝国的建造行为往往对公司价值（即股东权益）造成损害，但可以给经理人员带来许多好处，这些好处就是Grossman和Hart(1988)所称的控制权收益，

在中国，建造帝国这种代理问题主要发生在早期的国有企业身上。国有企业由于激励机制的问题，很多高管追求的是企业的规模而非企业的效率。

(二)隧道挖掘

当对公司资源具有足够的控制权但并不拥有完全的所有权时，公司控股股东或经理人员就会有足够的动机和能力窃取公司财产。其中，贪污（即将公司财产占为己有）是种最为直接的偷窃方式。但是，由于各国法律体系和公司内部监控体系很容易对付这种贪污行为，实际上控股股东和经理人员更多是采取一种相对隐蔽的方式，即通过公司资源的交易来盗窃公司资产，这种盗窃方式被Johnson等(2000)称为隧道挖掘。隧道挖掘主要有自身交易(Self-Dealing Transactions)等，例如，公司资产被控股股东（或经理）以较低的价格出售给其拥有较高现金收益权的公司、付给经理人员（控股股东在其控制的企业中往往同时担任经理)较高的薪水。

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导读案例的宏观经济背景

(三)壕沟防御

Grossman和Hart(1988)已经证明，剩余索取权是与剩余控制权相对应的，不拥有剩余控制权的剩余索取权是不可能实现的剩余索取权。因此，经理人员为了享有剩余索取权，必然极力抵制剥夺其控制权的解聘行为，而不称职经理人员对解聘行为的抵制可能是最为严重的代理问题(Jensen和Ruback,1983)。Shleifer和Vishny(l989)认为，不称职的经理人员通过特殊人力资本的投资防止自己被解聘的行为是其侵占股东权益的一种表现方式，并将经理人员的这种投资行为称为壕沟防御。Harris和Raviv(I988)以及Stulz(1988)证明，经理人员为了防止公司被接管从而被解聘，往往将公司债务规模维持在较高的水平；在Fluck(1999)的模型中，经理人员则将股份回购(Share Purchase)作为壕沟防御的一种手段。

公司的代理行为主要体现在股东和高管之间，中国的上市公司代理问题可能更加复杂，体现在其代理问题可能还有大股东和小股东之间的利益冲突、股东和高管之间的利益冲突以及审计师、投资者之间的复杂关系。

中央政府

证监会、法院、会计准则制定机构、

银行

地方政府

中国注册会计师协会

地方政府

国资管理

职能部门

机构

市场竞争

注册会计师

集团公司

外部投资者

董事会

经理

公司政策

公司效率

图0-2中国公司行为的理论分析框架

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公司金融案例（第二辑）

二、研究产业和金融政策

产业和金融政策对股票市场的估值影响巨大，中国目前还没有进入完全的市场经济，处于“市场+计划”的转轨阶段。政府干预对企业的盈利以及金融市场的冲击较大。例如，2019年的金融行业去杠杆，直接带来的是银行对企业的抽贷、债券市场的违约，导致股票市场的估值下滑，股权质押风险频发。

在产业政策方面，2018年中国出台了影视行业整理方案、医药行业带量采购、光伏行业缩减补贴等多种产业政策，农业行业增加补贴，其背景是经济增速处于下滑背景，中央政府需要重新进行收入分配的大调整，而这样的行业政策无疑对所关联到的上市公司产生较大的政策冲击。

另外，在中美贸易战的背景下，中央政府需要进行制造业高质量发展，基建托底经济增速下滑，对出口企业进行出口退税保增长，稳住房地产等多种基于宏观经济和世界经济的产业调整。这些大趋势也对宏观经济预测和行业预测带来更高的要求。因此，在中国进行金融分析不能脱离政府行为的研究。

三、研究投资者行为

机构投资者是资本市场的重要参与者，相对于其他投资者，机构投资者一般被认为拥有更多的信息渠道和更专业的分析能力、择股能力，因此，机构投资者的行为和动向往往

成为市场的“风向标”，也是其他投资者作出投资决策时的重要参考依据。中国A股市场

的投资者相对西方发达国家并不成熟。主要体现在A股市场的散户投资者占比超过

60%,而且散户投资者还拥有融资融券这样的杠杆。

与美国、中国香港等市场相比，我国A股市场起步较晚，发展还不够成熟，在机构投

资者规模、投资者结构等方面与前者还存在较大的差距。随着金融全球化以及我国资本

市场对外开放进程的推进，A股市场的机构投资者正在逐渐发展壮大，成为股市中强大的

主导力量，对市场形成长期价值投资的理念具有重要的引导作用。

随着中国A股市场的不断对外开放，境外资金成为A股的主要定价力量。2002年，

合格境外机构投资者(QF)制度正式实施，境外投资者可以在一定额度范围内投资A

股。2014年11月，沪港通开通，2016年12月，深港通开通，境外资金可以通过港股账户

直接投资A股市场的部分股票，两个市场的互联互通迈出至关重要的一步，为A股市场

引入了更多境外资金。自中国加入MSCI新兴市场指数以来，外资不断买入A股的股

票，特别是在大跌期间还不断增持，这逐步改变了A股市场的投资环境和投资理念。

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导读案例的宏观经济背景。

保险机构也是近年来股市主力增量资金的来源，随着保险机构的数量持续攀升，保险机构管理的资产总规模也在快速扩张。尤其是2007年，保险资产规模增速达到44%，2009年以来，保险资产规模年增速保持在20%左右。然而，随着“宝万之争”的升级，银保监会对万能险监管不断升级，2017年5月，保监会下发《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》（以下简称《通知》），要求人身险产品的开发必须回归保障，保险公司不得以附加险的形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品。这就导致万能险的发行受限，保险的负债端规模收缩，保险资产规模进而下降。

2018年资本市场发展状况及新特点

2018年的中国资本市场遭遇两个突出的外部冲击，即国际上的中美贸易战和国内的去杠杆。

一、中美贸易战的过去、现在和未来

中国经济的第一个风险来源在于贸易战。自美国副总统彭斯发表“铁幕演讲”以来，原油期货的价格出现暴跌，这表明2018年10月后的中美贸易战不会很快缓解，甚至有可能在短期内进一步深化，这一经济趋势反映在原油期货的价格中，也会深刻影响未来的中国出口、消费和投资。贸易战的本质是一场没有硝烟的战争，源于美国经济结构的转型和制造业回归，在美国多年的产业转型升级中，美国的制造业占比越来越低，服务业占比越来越高。然而，美国的企业家发现，他们的银行、证券、保险、教育、医疗、互联网等服务业统统无法进入中国，而中国制造的产品却在“不断占美国的便宜”。西方世界对中国购买高技术产品和公司采取敌对的态度。贸易战的影响非常深远，不仅体现在中国最有价值的出口，产品没有了需求，而且中国的高科技企业进口的高科技芯片和原材料也受到美国等发达国家的限制。

不仅如此，贸易战恶化引发的出口企业财务恶化，带来的失业、破产、消费下滑、投资下滑会给经济带来“乘数效应”。目前，贸易战如果全面爆发，会给中国带来多大的“乘数效应”，市场的各方并没有意识到风险，因为2018年的出口，已经被外资出口机构提前下了出口订单。仅仅是贸易战初露锋芒，根据Wid资讯金融终端的统计，中国规模以上的工业企业2018年8月利润增速在8%，但是10月已经下降到3.6%。展望2019年，如果

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公司金融案例（第二辑）

贸易战没有进一步和解，中国的GDP增速将会出现一个明显的大幅度下滑，这一现象会

在2019年1季度出现，也会对消费和保健品消费带来较大的冲击。

值得注意的是，在世界财富的再分配中，中国经济由于体量过大，已经与世界经济融合一体，中国相当于中产阶级，美国相当于高收入群体，高收入群体因为中产阶级的壮大而更加富裕。因此，如果美国对中国的封锁或遏制过于激烈，则最终美国的企业和百姓也会受到重创。

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一纳斯达克指数一MSCI新兴市场一深证成指

图0-3贸易战以来的全球股票市场

2018年10月以来，美国股票市场大幅回调。众所周知，中国百姓的财富大多集中在房地产市场，而美国百姓主要集中在股票市场。因此，中美之间的贸易冲突，从美国百姓的财富价值角度，其在2019年将走向和解而非升级。

二、为何中央要去杠杆

经过多年的货币宽松，中国的货币乘数已经超过历史最高点的5倍，现在逐渐回归货币中性。因为货币政策也不是万能的，在货币紧缩或货币正常化周期下，经济增长率就会下来，根据中国人民银行研究局局长徐忠的观点，“中国经济高质量增长不能再依赖货币宽松，主要需要财政改革，在打好防范化解风险攻坚的背景下，货币政策宜稳健，财政政策宜相对积极有为，要下决心推动财税体制改革，即结构性减税”。同时，中国居民的杠杆率

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···试读结束···