图书名称：《股票市场流动性的制度约束与风险管理研究》【作者】罗文钦著【页数】229【出版社】成都：四川大学出版社,2018.05【ISBN号】978-7-5690-1815-8【分类】股票-资本市场-研究-中国【参考文献】罗文钦著.股票市场流动性的制度约束与风险管理研究.成都：四川大学出版社,2018.05.图书封面：图书目录：《股票市场流动性的制度约束与风险管理研究》内容提要：本书研究基础性交易制度对股票市场流动性的影响和流动性风险管理的路径。书稿共八章，内容包括：1研究背景研究意义和创新点；2流动性文献综述；3流动性及流动性风险的基础理论与实例；4限售股解禁减持对市场的影响评价及新制度构想；5T+1制度对流动性的影响及制度评价；6退市制度评价及对流动性的影响机制；7大宗交易对股票价格及流动性的影响及制度评价；8股票市场流动性风险的诱因与管理路径。《股票市场流动性的制度约束与风险管理研究》内容试读第一章概论一、研究背景(一)理论背景随着金融市场的快速扩张，资本市场支持实体经济的能力不断得到提升。与此同时，理论界对金融市场各个层面的研究进入了一个前所未有的繁荣时期。1952年美国金融学家马科维茨首次以数学化的方式解释了投资分散化的原理，发展了投资组合选择理论，标志着资产组合理论的开端。他提出了著名的“均值一方差准则”，探讨了在不确定条件下，如何得到最低风险和最有效投资组合的方法。随后是1958年Toi发展和提出的两基金分离定理，将马科维茨理论拓展到无风险证券；以及1964年以Share为代表的资产定价模型(CAPM),在投资组合理论的基础上，使得金融市场中的任何资产都有了一个均衡条件下的定价公式。l958年，Modigliai和Miller通过无套利方法，得到关于资本结构的两个重要理论结果，合称M一M定理，在此基础上研究公司的最佳资本结构，开创了用无套利方法进行资产价格均衡分析的先河。这一方法最终促成l973年Black和Schole的期权定价理论以及Fama的有效市场假说。上述研究成果在1976年被Ro升华为“套利定价理论”(APT)。有效市场理论、风险一收益理论、期权定价理论、公司金融理论四大学说构成了经典金融理论的完整体系。然而，经典金融理论是建立在大量假设的基础之上，与客观市场环境往往有较大出入，如将市场假设为处于无摩擦、完全透明、流动性充分、信息完全对称的完善状态，资产定价机制建立在一个高度稳定、流动性充分的市场环境中。在这种理想化的假设之下，所有市场参与者都是“理性人”，信息能够完全对流，预期高度一致，忽视了投资者行为差异、交易机制优劣和基础性制度安排对市场的作用。从Demetz(1968)开始，许多研究者转而关注金融市场1股票市场流动性角制度约束与风险管理研究内在的微观基础，摒弃了经典金融经济学领域的许多假设，使得金融经济学成为与计量经济学和统计学、信息经济学、博弈论、投资心理学等学科相互交融的交叉性学科。在放宽金融经济学的许多假设和拓展现代金融经济学的研究领域过程中，涌现出了一些新的研究领域和方向，如行为金融学、市场微观结构理论等，是经典金融理论的补充优化和应用拓展，也是当前金融理论研究的热点。(二)经济、政策背景股权分置改革后，中国股票市场进入了全流通时代，流通市值急剧增加。自2015年底中央经济工作会议提出“去杠杆”的思路以来，实体经济部门通过地方政府债务置换、债转股试点、资产证券化探索、PPP项目实践等方式不断尝试降低实体经济杠杆率。在去杠杆过程中，股票市场被赋予的任务是充分发挥融资功能，通过债转股、扩大直接融资规模等手段，助推实体经济降低杠杆率，为实体经济提供资金支持。习近平在第五次全国金融工作会议上谈到金融与实体经济之间的关系时表示，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职。在此经济政策背景之下，近年国内资本市场呈现出以下新的变化。1.融资规模呈现明显扩张的趋势根据管理层对现阶段股票市场的功能定位及“脱虚向实”的精神指引，上市公司数量增加和融资规模进一步扩大已经不可避免（见图1一1、图1一2）。2016年至2017年6月，共计有493家IPO获得批文。随着市场供给量的增加，直接融资、再融资和限售股解禁减持产生巨大的资金压力，甚至有引发流动性危机可能。2018年A股将迎来解禁洪峰，静态测算可流通市值将增加3.37万亿元以上①，对市场的承接能力是极大的考验。①数据来源：WTND资讯数据库。2第一章概论3500.03000.02500.02000.01500.01000.0-500.00.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016▣上市公司数目（家）图1一1上市公司数量数据来源：东方财富Choice资讯16000.015000.014000.013000.012000.011000.010000.019000.08000.07000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.02009-012009-082010-032010-102011-05201201220132012014-0420142015-0620162016-082017-03A股定向增发（现金）再筹资金额：累计值（亿元）图1一2A股市场再融资累计值数据来源：东方财富Choice资讯2.国内股票市场走势低迷，波动率极低上证指数自2007年创下6124点的历史记录以来，十多年之后的今天，在外围市场屡创新高的背景下，至今依旧在3300点一线艰难徘徊。与此同时，2017年前10个月，上证指数收盘涨跌超过1%的天数只有10个交易日，而2016年为65次，2015年则高达141次①，创下A股市场历史最低纪录水平。部分标的甚至出现持续一小时没有成交的现象②，大量上市公司股票成交量极①数据来源：同花顺数据统计。②如上市公司宁波精达，2017年12月14日成交74800股，换手率仅为0.09%，期间长时间没有成交记录。3股票市场流动性角制度约束与风险管理研究低，闪崩现象频繁出现，表明资金流入意愿不足（见图1一3），流动性风险凸显。1000000000000102367748814.001000000000001000000000010000000001000000001000000010000002010-01-042010-09.202011-06-16212-03-062012-11-212013-08-152014-05-092015-01-222015-10-152016-06-302017-03-21■资金流人颜：A股（元）图1一3资金流入额,数据来源：东方财富Choice资讯3.货币政策紧缩的苗头显现根据2017年5月央行发布的金融数据报告，银行信贷和社会融资规模的增速均相对稳定，但M2增速下滑至9.6%，创下了M2增速数据发布以来的新低，呈现快速下滑的趋势。外汇占款环比下降2679亿元，连续第12个月下滑。与此同时，由于经济指标的持续改善，美国等成熟市场已经步入加息周期，进一步压缩了国内实施宽松货币政策的空间。全球国债收益率大多保持上行的通道，美国0年期国债收益率上行至2.47%，中国10年期国债收益率上行至3.08%，一定程度上反映通胀的预期。在市场不断扩容，大量限售股解禁和投资者入市意愿不高的背景下，国内股票市场流动性紧张的局面业已明朗。二、研究的意义流动性、盈利性和波动性是股票市场乃至整个金融市场的基本属性，其中流动性是决定一个市场是否有效与稳定的基本要素，同时也是衡量市场运行质量的重要指标。①市场是否健康的一个衡量标准是能否在交易成本尽可能低的①杨朝军.证券市场流动性理论与中国实证研究[M0.上海：上海交通大学出版社，2002：21一22.4第一章“概论情况下，使投资者能够迅速、有效、稳定地执行交易，也就是说股票市场必须为投资者提供充分的流动性。在正常运转的股票市场，流动性直接决定着交易成本的高低和流动性风险的大小，是进行投资和资产定价时必须考虑的最重要因素。股票市场崩溃进而导致投融资功能散失往往与市场的流动性严重不足直接相关，流动性消失会对整个市场造成灾难性的后果。在宽松货币政策逐步退潮的国际背景之下，保持二级市场的稳定是充分发挥融资功能的先决条件。一个极度低迷、充满亏钱效应的市场，靠拉抬指标股来稳定指数，靠制度的缺陷来保证一级市场顺利发行的路子是不可持续的，也缺乏效率。要保持市场稳定运行，离不开对流动性进行科学的引导和对潜在的风险进行管理和控制。一个稳定、流动性高的市场将有利于增强投资者的信心，对保持整个金融市场的稳定起到极其重要的作用；在流动性好的市场上，投资者能够以合理价格快速完成交易，买卖证券的成本较低。对上市公司而言，公司股票的流动性好，便于投资者交易，既方便融资增发，也可以树立良好的形象。Amihud和Medelo(1988)认为市场的主要功能就是提供流动性，因此，研究市场流动性对于证券市场的发展具有重要的理论价值和现实意义。从理论意义而言，第一，流动性问题的研究将推进资产定价理论的进一步发展。在经典的资本资产定价模型(CAPM)和Black-Schole(B-S)的期权定价公式的前提假设中，都有一个“完美市场”假设，即假设“市场是无摩擦的，不存在交易成本和税收，并且所有证券都高度可分”，这实际上就是假设市场具有充分的流动性。可以说，完美市场或充分流动性市场是现代金融理论存在的基础之一。然而，当人们渐渐认识到现实市场远远不是理论描述中的完美市场时，基于这些假设推导出的结论也越来越受理论界的质疑。当研究者将关注点投注于有摩擦及交易成本的现实市场时，就将证券市场流动性研究引入了现代金融市场的分析框架，而且随着这一趋势的不断发展，将推进传统金融分析理论不断更新和完善。第二，流动性问题的研究将完善有效市场理论。流动性是决定市场运行效率的一个重要因素。这是因为流动性的变化会放大甚至引发市场价格的不确定性，而这种不确定性从本质上说会使得市场价格不能反映所有可以获得的信息，或者使得市场价格暂时偏离市场出清的均衡价格，最终影响市场效率。提高市场流动性水平，可以抑制因流动性不足衍生的风险，从而降低市场价格的不确定性，最终提高市场运行效率，优化资源配置及避免系统性风险发生。第三，流动性问题的研究又是维护金融体系稳定运行的一个重要课题。当市场条件如估值水平和价格水平变化的速度超过某一个阈值时，市场参与者将5股票市场流动性角制度约束与风险管理研究会在某一特定时间区间以踩踏退场的方式规避损失，极端情况下将导致市场体系的崩遗(2015年股灾中投资者集中出逃导致千股跌停便是例证)。因此，保持充分的流动性能通过强化市场参与者的信心进而提高市场的稳定性。①从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济的增长。市场流动性风险的研究对资金体量大的机构投资者显得尤其重要。机构投资者的股票持仓量和交易量大，其交易相对来说更难完成，用通俗的话来讲就是“船大难调头”。在流动性缺失的市场中强行交易会导致交易成本上升，高昂的冲击成本将不可避免地影响到投资回报。所以机构投资者在其投资组合配置中必须考虑到股票流动性的影响。如何在投资过程中控制和管理流动性风险一直都是机构投资者风险管理中亟待解决与完善的问题，而要解决好它首先就要搞清楚市场流动性风险的动态演变规律，然后才能有针对地设计风险防范措施。流通市场的流动性在为交易者提供转让和买卖证券机会的同时，也是上市公司顺利进行融资的基本保障。如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成或成本极高而导致市场崩溃，投资者不断出清，必然倒逼一级市场发行方停止筹资活动。一个既没有投资功能，也没有融资功能的证券市场也就失去了存在的必要性。对投资者来说，他们不仅需要承担基于基本面和政策面产生的价格风险，还需面对因资产流动性变化衍生的风险。良好的流动性环境，能够降低投资者在参与交易时因股票流动性缺失而丧失最佳出手时机（流动性较差，股票难以沽出)的风险。所以，研究市场流动性风险的诱因、状况、演变规律和风险管理等内容，将有助于强化投资者对证券市场的理解，进而有效地防范和管理风险，在保护自身利益的同时为资本市场健康有序的发展贡献自己的力量。正是基于以上的这些原因，Amihud和Medelo(1988)指出：“流动性是市场的灵魂，流动性是市场的一切。”三、主要创新点有关流动性理论和风险管理，国内外学者做了大量研究。研究者围绕流动性基础理论、流动性的提供方式及效率、流动性的测度、流动性风险的识别及管理等方面进行了深入的探讨。在研究中，学者们大多利用各类模型对某一特①从微观层面上看，白马股、绩优股在危机中跌幅较小的原因在于投资者对公司前景看好，流动性好，能增强投资者买入和持股的信心。6···试读结束···...

2022-09-04